Записки Деда из Сингапура: pre-TOKEN2049 (почти pre-rich)

RWA, будь они неладны

Возьмем самый очевидный и надоевший всем пример — токенизацию реальных активов. Еще пару лет назад сам факт того, что кто-то токенизировал акции или облигации, был чем-то необычным. А в человека, который сказал бы, что на токенизированнмую акцию дадут право голоса и дивиденды, вообще плюнули бы.

Сегодня сам факт токенизации акций — уже совсем не новость. Ondo фактически взорвал рынок токенизированных акций по масштабу. Сейчас у Ondo Stocks больше 450 токенизированных акций и ETF на Ethereum, BNB Chain и Solana. Еще в мае платформа сообщала о более чем $1 млрд TVL, свыше 70% рынка токенизированных акций и $18 млрд накопленного объема. К августу совокупный объем вырос уже до $27 млрд.

Но есть же еще Robinhood, который запустил под это свою сеть и там уже больше 200 так называемых Stock Tokens. Причем Robinhood не просто дает человеку «акцию на блокчейне», а пытается сделать ее DeFi-совместимой: чтобы эту акцию можно было внести в пул, использовать в качестве залога, занимать под нее деньги и вообще обращаться с ней как с обычным токеном стандарта ERC-20. Сами Stock Tokens при этом юридически являются долговыми ценными бумагами, которые дают экономическую экспозицию к базовой акции, а не права акционера самой компании. 

И есть же еще Long. Хороший пример того, что строится поверх «просто токенизации». Long не выпускает сами акции. Он взял Stock Tokens у Robinhood и сделал рынки, где мемкоины торгуются не против USDC или ETH, а прямо против NVDA, AAPL, TSLA и других токенизированных акций. Условно MEME/STOCK. То есть, акция внезапно становится не просто объектом инвестиций, а непосредственно ликвидностью внутри крипторынка. Короче, почитайте нашу статью про это:

То есть, первый слой — выпуск актива ончейн и обеспечение глобального доступа к нему — уже существует. Дальше нужен рынок.

И здесь появляется Uniswap. В июне токенизированные акции и другие securities появились прямо в Uniswap Web App, Wallet и API. К этому моменту через RWA-пулы протокола уже прошли свопы на более чем $9,1 млрд, свыше 2,6 млн транзакций и 140 000 кошельков. 

Следующий вопрос: хорошо, я купил токенизированный SPY. Что я могу с ним делать кроме того, чтобы просто держать или продать? Нужен кредитный слой. И здесь уже бодаться начинают Aave и Morpho.

Aave запустил Horizon — отдельный институциональный рынок, где квалифицированный инвестор может положить RWA-токен в залог и взять под него стейблкоины. То есть, условная токенизированная облигация перестает быть просто цифровой записью об облигации и превращается в капитал, который можно использовать дальше.

У Morpho эта история уже тоже далеко не на уровне презентации. На момент ночи в Сингапуре, когда я пишу это, на RWA-рынках Morpho лежит примерно $1,77 млрд депозитов и $725 млн выданных кредитов. Причем Ondo уже интегрировала туда свои SPYon и QQQon как залог. 

Таким образом, начинает появляться полноценный стек. Ondo — выпуск и дистрибуция. Uniswap — торговля. Aave/Morpho — кредиты/депозиты. Дальше возникает другая проблема: активы находятся в разных сетях.

Тут появляется тот же LayerZero, например. У них уже есть отдельная инфраструктура для того, чтобы один и тот же RWA мог существовать на нескольких блокчейнах с единым саплаем, а не превращаться в кучу разрозненных копий. В этом году LayerZero заключил партнерство с Centrifuge, которая строит инфраструктуру именно для выпуска и управления токенизированными фондами и другими финансовыми продуктами. Centrifuge, по сути, пытается стать back office для RWA: выпуск активов, доступ инвесторов, ценообразование, распределение и отчетность — все в одном слое.

В отдельных сетях формируются свои лидеры. На Base, например, токенизированные акции Coinbase получили ликвидность через Aerodrome. На Solana первичная интеграция Ondo шла через Jupiter.

Рельсы уже есть. Но победители точно определены?

Сегодня Ondo выглядит очевидным лидером токенизированных ценных бумаг. Завтра появляется Coinbase, OKX вместе с ICE или кто-то еще с гораздо большей дистрибуцией. Буквально вчера совместная структура OKX и Intercontinental Exchange подала документы в SEC на платформу для круглосуточной торговли токенизированными американскими акциями. А ICE — это, на секундочку, владелец NYSE. Поэтому даже лидерство Ondo нельзя считать вечным.

И именно поэтому здесь интересны не только очевидные победители, но и LayerZero, Centrifuge, Morpho, Aerodrome, Jupiter и другие проекты, которые пытаются занять конкретный кусок будущего финансового стека. И пока они борются за эти места, рынок еще оставляет нам возможность искать апсайд.

Ethena — норм

Отдельная история — Ethena. Изначально это был USDe: новый способ сделать цифровой доллар. Но сейчас они двигаются дальше. В резервы USDe уже начали добавлять институциональные RWA, включая токенизированные AAA CLO через Centrifuge.

А потом и пошла вообще напрямую к пользователю и запустила Ethena Pay — собственный некастодиальный необанк на Avalanche: save, send, spend. Стейблкоины и блокчейн находятся под капотом, а человеку в идеале вообще не нужно понимать, чем USDe отличается от банковского баланса.

То есть, раньше криптоиндустрия строила продукты для криптанов. Теперь задача — спрятать криптовалюты настолько глубоко, чтобы конечному пользователю было вообще все равно, что там под капотом. Поскольку «онбординг следующего миллиарда криптанов» — задача почти нереальная, а вот «онбординг следующего миллиарда рандомных Васылей» — вполне себе.

И сейчас на TOKEN2049 Гай Янг из Ethena как раз сидит на панели со Стани Кулечовым из Aave, посвященной институциональному DeFi, а позже отдельно будет разговор о необанках, работающих на базе стейблкоинов.

Но пользователей пока все равно меньше, чем инфраструктуры.

Денег в инфраструктуру влито много, команд — много, продуктов — много. Каждый «Васыль» хочет сделать инфраструктуру для RWA, платежей, ИИ, стейблкоинов, агентов, институционального DeFi. А людей, которые реально всем этим пользуются, пока явно меньше.

Даже сами большие проекты это понимают. Гай Янг недавно довольно прямо говорил, что DeFi годами фактически гоняет одних и тех же пользователей из одного нарратива в другой. Именно поэтому Ethena и пошла строить consumer-продукт.

И это, наверное, главный экзамен следующей стадии. Не построить еще один протокол, а привести туда нового человека и желательно не дропхантера, а нормального платежеспособного «Васыля». Причем последний вполне может даже не знать, что он — пользователь блокчейна.

А может им вообще не нужны Васыли? Может им нужны ИИ-агенты Васылей?

Потому что второй большой нарратив сегодняшнего Сингапура — ИИ-агенты, будь они неладны. И здесь тоже ситуация схожая: массовых приложений еще толком нет, а инфраструктуру под них уже строят все.

Идея простая. У тебя есть агент, которому ты говоришь: «Купи мне билеты в Сингапур на такие-то даты, найди гостиницу рядом с Marina Bay, закажи продукты домой и не потрать больше $3000». А дальше он сам ищет, сравнивает, платит (пока с подтверждением от тебя) и отчитывается о проделанной работе.

Таких приложений сейчас пытается делать огромное количество команд. И конкуренция там будет очень большая. Причем проблема реальная даже за пределами криптоиндустрии: Amazon и некоторые другие крупные ритейлеры уже ограничивают или блокируют shopping-агентов, а по одному из свежих исследований только 3% американцев готовы доверить ИИ самостоятельную покупку товаров. То есть, снова та же история: технология несется быстрее человеческого поведения.

Но если агенты действительно начнут самостоятельно совершать экономические действия, то крипта неожиданно (хотя это совсем не неожиданно) становится для них очень удобной финансовой системой. Агенту сложно прийти в отделение банка и открыть счет. Создать кошелек сильно проще. Я не уверен, что agentic finance станет следующим большим нарративом прямо завтра. Но игнорировать количество денег и мозгов, которые сейчас направлены в эту сторону, тоже странно.

Еще один нарратив (очень новый, нет): приватность

Мы уже отдельно разбирали ZEC и NEAR и пришли к простой мысли: запрос на приватность существует, и он никуда не денется.

Вот чисто ради примера: 8 октября пройдет отдельный Quantum & Privacy Day, который делают Quantus и NEAR. Сам Quantus продает идею примерно как «приватные деньги, которые сразу построены с постквантовой криптографией». Я бы не называл его буквально «Zcash, только квантово-устойчивый» как технический факт — архитектуры надо разбирать отдельно. Но как рыночное позиционирование аналогия понятная. Quantus уже запустил мейннет и заявляет сейчас примерно 650–1100 активных аккаунтов в день.

Стоит ли после этого бежать покупать все, где написано quantum или privacy? Конечно, нет. Стремно ли это? Конечно, да. 

Но дальше я открываю лайн-ап мероприятия. Там Зуко Уилкокс (Zcash), Хасиб Куреши (Dragonfly), Баладжи Шринивасан (Network School), Илья Полосухин (NEAR), Хантер Хорсли (Bitwise) и Криста Линч (Grayscale). Плюс сам Zcash выступает спонсором мероприятия.

Это верняк? Нет. Означает ли это, что завтра Quantus сделает десять иксов? Нет. Стоит ли как минимум поставить эту историю в свой watchlist, если мы уже видим сформировавшийся privacy-нарратив вокруг ZEC? Конечно, да. И вот за такими маленькими пересечениями мне как раз интереснее всего ездить на конференции.

Кстати о конференциях

Еще одно наблюдение после сегодняшних пяти-шести ивентов. С ростом индустрии появилось огромное количество людей, которые решили, что инфраструктуру может строить вообще любой. Технически — да. Экономически — не уверен.

Потому что против тебя в этой игре Coinbase, BlackRock, ICE, Aave, Ondo, Uniswap, Solana, крупные фонды и команды, которые могут потратить десятки или сотни миллионов долларов на то, чтобы занять один слой будущей финансовой системы.

Поэтому просто сделать «еще одну инфраструктуру» сегодня уже недостаточно. Нужно либо построить что-то реально уникальное, либо иметь возможности дистрибуции, капитал и связи. А иногда все сразу. В лучшем случае большой игрок тебя потом купит. Снова все решают связи и нужные человечки, эх.

Это, кстати, сильно отличается от криптоиндустрии десятилетней давности, когда шансов выстрелить со своим проектом было сильно больше. Но есть вещь, за которую я эту индустрию до сих пор люблю. Ты все еще можешь встретить основателя проекта стоимостью миллиарды долларов, подойти к нему и поговорить.

Не всегда, конечно. Артур Хейз, например, до сих пор периодически ведет себя так, будто мы по умолчанию обязаны переводить его эссе. Ну ничего, придет время. Но в целом эта доступность людей пока сохранилась.

Но, черт возьми, чем больше становится капитализация проекта, тем сложнее подойти к фаундеру, что логично, конечно. К Сатоши, вон, вообще не подойдешь.

Так 9 чи 10: бычка или медвежка?

Смотрю я на все происходящее и у меня вообще нет ощущения, что индустрия готовится умирать. Можно сколько угодно смотреть на цену конкретного альткоина, который лежит в портфеле на -80%, и говорить: «все, крипте конец».

А потом приезжаешь сюда и видишь, сколько денег крупнейшие финансовые компании продолжают вливать в инфраструктуру, а сам TOKEN2049 собирает десятки тысяч людей. 

Может ли рынок из этой точки еще «сходить вниз»? Конечно. Рынок вообще никому ничего не должен. После любого локального роста можно прекрасно «подбрить» людей на коррекции. Можем ли мы после этого полететь выше? Конечно, да.

Когда именно? Тут не подскажу. Хрустальный шар я в Николаеве забыл. Но у меня остается тезис, который мы уже формулировали в «Путеводителе по бычке»: мы либо на поздней стадии медвежьего рынка, либо на ранней стадии нового бычьего. И лично я сейчас скорее ставлю на второе.

Причем психологически ранний бычий рынок почти всегда выглядит именно так: никто в него не верит, все слишком хорошо помнят предыдущую боль, каждый рост воспринимается как очередная возможность выйти, люди долго ждут «подтверждения».

Потом рынок проходит достаточно далеко, чтобы все наконец признали: да, наверное, «медвежка» закончилась. И именно после этого начинается классическое: «Черт, а почему я опять ничего не купил и ракета улетела без меня?»

Короче, что я думаю по итогам дня накануне TOKEN2049: рельсы почти построены, пользователей на них пока меньше, чем хотелось бы. Но большие деньги никуда не ушли — они сейчас дерутся за то, кому будут принадлежать станции, вагоны, кредитный слой, ликвидность и платежи.

И сейчас они борются друг с другом за звание главных рельс, а потом начнут бороться за пользователей. И пока эта драка продолжается, я бы точно не хоронил рынок.